D’abord portée par le boom issu de la réunification politique, économique et monétaire du pays, l’économie allemande est depuis 1995 occupée à digérer douloureusement, interminablement, le contre-choc des excès liés à cet évènement historique. Ses voisins ont suivi un destin le plus souvent inverse, souffrant d’abord de la hausse de la devise et des taux d’intérêt allemands, puis bénéficiant de la perspective et enfin de la mise en place de l’Union monétaire européenne. Le graphique ci-dessous résume bien l’évolution de la position relative de l’Allemagne depuis la réunification.

Jusqu’au milieu des années 2000, l'économie domestique allemande est l’une des grandes absentes de la forte croissance mondiale. Les performances remarquables à l’exportation n'ont pas empêché la déflation intérieure causée par les réajustements de l’après-réunification : priorité au désendettement, politique de rigueur budgétaire et salariale, et réformes structurelles initialement douloureuses pendant la période Schroeder. Beaucoup d’observateurs comparent alors (à tort) l’Allemagne au Japon. Le taux d’investissement des ménages, des entreprises et des pouvoirs publics atteint en 2005 un plus bas historique dans l’histoire de l’Allemagne moderne.

A partir de 2006, l’espoir renaît. Grâce à la nette amélioration de la rentabilité des entreprises – amélioration permise par des restructurations de grande ampleur et par les résultats de plusieurs réformes fiscales – le taux d’investissement repart fortement à la hausse. Le graphique ci-dessous illustre cette reprise qui met fin à plus d’une décennie de déclin.

Après trois années de hausse du taux d’investissement des entreprises, un vif recul est naturellement à attendre pour 2009, comme dans les autres pays. L’ajustement devrait être particulièrement fort dans l’industrie. En comparaison aux autres pays européens, cependant, cette correction devrait être moins longue et moins forte car le taux d’investissement total demeure historiquement bas. L’investissement des ménages dans l’immobilier, en particulier, n’a toujours pas rebondi au cours des dernières années, en contraste frappant avec la dynamique observée dans le reste de l’Europe et du monde.

Le contraste est tout aussi saisissant du coté du consommateur. Malgré la très forte baisse du taux de chômage (de 12% à 7,5% en 3 ans), la consommation des ménages est demeurée, tout comme l’immobilier,  totalement déprimée. De 2001 à 2008, le consommateur allemand a figé ses dépenses en volume, alors que celles-ci progressaient durant la même période de 20% aux Etats-Unis, 16% en France et même 9% au Japon. Une austérité salariale très forte alliée aux nécessités de faire remonter un taux d’épargne qui avait trop baissé constituent un premier faisceau d’explications. Plus récemment, en 2007-2008, la forte hausse de la TVA (de 16% à 19% au 1er janvier 2007) puis l’envolée des prix des matières premières ont fortement contribué au maintien d’une croissance zéro des dépenses des ménages allemands.

Conclusion

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  Deux phénomènes historiques ont provoqué le creusement vertigineux du déficit commercial américain depuis le début des années 90. L’accélération de la mondialisation de l’économie, d'une part, qui a éloigné lieux de production et lieux de consommation. Et le dynamisme record des importations américaines d'autre part, dynamisme provoqué par un surplus de croissance de la demande domestique aux Etats-Unis par rapport au reste du monde développé.

 Le retournement de l'immobilier et la crise des subprimes sont justement venu mettre fin à cette longue période de forte croissance de la demande des ménages (+3,7% en moyenne chaque année sur la période 1992-2005).  Depuis le début du ralentissement économique américain en 2006, le déficit commercial de la première économie mondiale n’a pourtant que marginalement baissé, passant de 5,7% du PIB en 2006 (record historique) à 5% en 2008.

 Ce constat est cependant trompeur car la modestie de l’amélioration de la balance commerciale s’explique entièrement par la très forte appréciation des matières premières jusqu’à l’été dernier, renchérissement qui a produit l’illusion d’une résistance des importations. Hors effet prix, le déficit commercial américain a en réalité été divisé presque par deux, passant de près de 6% du PIB à 3% (graphique ci-dessus). C’est la baisse la plus forte et la plus rapide du déficit réel dans l’histoire moderne des Etats-Unis.

 Plus encore que les bénéfices d’un dollar faible pour les exportations américaine, c’est bien le ralentissement brutal des dépenses des ménages – consommation et immobilier – qui constitue la cause principale de cette réduction record du déficit réel, à travers la baisse des volumes d’importations. Les thèmes du déficit commercial et de la dette des ménages sont donc indissociables puisque c’est l’endettement puis le désendettement qui ont produit successivement le surplus puis le déficit de croissance de la demande aux Etats-Unis. D’où une corrélation inverse, illustrée sur le graphique ci-dessous, entre balance commerciale et croissance de la dette privée.

 Pour les prochains trimestres, les perspectives sont les suivantes. Le retournement très marqué à la baisse des prix des matières premières va supprimer et même sans doute inverser l’effet-prix. Le déficit en valeur – celui qui retient l’attention des médias et des marchés – devrait rapidement s’écrouler de 5% à moins de 3% du PIB (soit environ 400 milliards de dollar en rythme annuel, ce qui ne passera pas inaperçu). Plus encore, la forte probabilité d’une poursuite du désendettement des ménages américains en 2009 plaide clairement en faveur d’une baisse supplémentaire du déficit vers son niveau du début des années 90, soit 1% à 2% du PIB. Et peut-être ira-t-on jusqu’à l’équilibre de la balance commerciale si la contraction de la demande aux Etats-Unis est particulièrement forte ou durable. Comme le chantait Bob Dylan, The Times They Are A-Changin'.

François-Xavier Chauchat

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  Puisque tout le monde a compris que le marché de l'immobilier s'était retourné, il s'agit désormais de savoir de combien il peut ou doit baisser. Le graphique ci-joint parle de lui même, ou presque.

  Le prix moyen d’un logement en France se situe en 2008 autour de 215.000 euro, soit 4,4 fois la moyenne des revenus des ménages. Ce multiple est nettement supérieur à la moyenne historique de 3 fois le revenu par ménage, référence demeurée très stable de 1965 à 2000.

  Le graphique montre que le décrochage date du début de la décennie 2000. L’amélioration considérable des conditions de financement - taux d’intérêt et durée des prêts - permise par l’union monétaire et par les innovations financières a été la cause de cette hausse record de la valorisation de l’immobilier en France.
En d'autres termes, les prix se sont envolés parce que le système bancaire a fait preuve d'une flexibilité exceptionnelle. La crise financière de 2007/2008 marque la fin de ce processus. L'hypothèse d'une forte hausse des revenus des ménages n'ayant pas de crédibilité, l’ajustement du marché de l'immobilier se fera désormais essentiellement par les prix.

  Pour retourner d'ici par exemple 2012 à la moyenne de long-terme de valorisation de l’immobilier par rapport aux revenus, il faudra une baisse d’environ 25% des prix des logements, soit un peu moins de 7% par an (*). Une telle baisse ferait revenir le prix moyen des logements à 160.000 euro, soit le niveau de mi-2003.